来源：@全景网微博
2024年，中国ETF市场迎来成立20周年。为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2024年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提高投资技能、积累投资经验，促进ETF市场的健康发展。
日前，中证A500指数的发布以及指数相关ETF、联接基金等产品的上报、发行、上市，引发市场各方广泛关注。其中，首批10只中证A500ETF上市仅一周交易总额便接近500亿元。
中证A500指数的投资价值如何？市场震荡下投资者如何布局？
10月15日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第十五期邀请到了招商基金指数与量化投资部基金经理刘重杰，一起探讨《市场震荡，中证A500布局正当时？》。
刘重杰表示，中证A500是在A股市场推出的宽基指数的升级版，相比传统宽基指数，编制规则更细致，行业覆盖度更广，对A股行业发展方向或者国家产业经济发展方向的表征性更强。过往数据显示，中证A500和沪深300整体走势较重合，但在底部反转时，中证A500的进攻性略强。
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市场出现快涨快跌
极端事件概率增加
全景网：近期，随着美联储降息落地，以及国内一系列重磅、利好政策发布，A股自9月24日起连续冲高，但在十一之后又出现了阶段性回调，能否请您分析一下本次回调的原因？在您看来，之后行情将会如何演绎？刘重杰：很多时候描述或者分析一个结果，我个人习惯先问原因，即市场为什么起来，市场在起来的过程中的形态或者参数是否超出预期，从而更容易理解为什么市场会调整。在金融市场尤其是二级市场，非常快、非常透明，会给投资者很直接的体验。同时，收益与风险相伴，市场中没有免费的午餐，尽管市场的调整让投资者们比较难受，但也很直白地证明了市场在非常短的时间内出现大幅向上或向下的行情属于异常事件。我个人向来不建议投资者期待类似的行情，如果投资决策建立在此类行情之上，本质上更多的是风险。当然，市场中出现这种异常事件的概率远比理论模型高，投资者也可以考虑利用这类行情带来的投资机会。关于后续行情演绎，首先，我依然坚持偏左侧的看法，即我认为目前的市场情绪依然处于相对偏谨慎的阶段，除了国庆节前和节后一两日，上市公司的业绩也依然处于偏左侧的方向，后续行情演绎还是维持判断——中期看市场会较好。其次，市场出现大幅回调后，中短期的政策对资本市场的作用依然正向。再者，在如今投资相关信息传播迅速的社会环境下，投资者更容易受信息传播作用的影响，市场出现快涨快跌的极端事件概率会增加。此外，出现了第一次的快涨快跌之后，投资者会有较强的学习效应，后续将更多聚焦于企业的盈利质量，前期市场热点出现分化，并伴随指数的快涨快跌，后期向盈利质量进行风格切换，依然有可能存在行业板块的快涨快跌。实际上，市场热点和行情走势依赖于政策情况，因为市场行情走势可以自发地走出自身的规律，但政策是在一个时点或者在某一领域快速推出，一定程度上会对市场造成影响，且目前投资者消化吸收反馈新信息的能力在快速增加。
02
目前A股估值依然不高
全景网：A股市场经过了一周的大幅上涨，阶段性回调后，当前估值处于什么水平？对于投资者而言，风险是否更大？刘重杰：短期来看，现在的点位比八九月份的点位高，业绩没有发生太大变化的情况下，现在的投资风险与8月底9月初不一样；中期来看，现在的政策面以及市场情绪已经出现变化，经历了节后的调整，市场回归正常后会更加乐观；长期来看，目前A股的估值不管是自身对比，还是放在全市场的权益资产中对比，依然不算高，叠加近期点位的回吐，实际上也是风险的释放，所以，我不认为现在的投资风险比之前的风险更大。
03
A500为A股宽基指数升级版
全景网：近几年波动行情下指数投资兴起，10月15日也迎来了重磅产品中证A500ETF的集体上市。中证A500被称为中国版“标普500”，您怎么看待中证A500的市场定位？与今年年初发布的中证A50有何异同？刘重杰： A500和A50均由中证指数公司发布，是在A股市场推出的宽基指数的升级版。具体而言，沪深300、中证500、中证1000等指数，基本上是基于规模因子编制，即按流通市值进行选股和确定权重，而中证A500指数除了立足于市值因子，还进行行业约束，面向未来行业发展变革方向，编制规则更细致，行业覆盖度更广，对A股行业发展方向或者国家产业经济发展方向的表征性更强。尽管A500和A50都是一套大规则下的产物，但因为选样的数量和具体作用的行业细分程度有所不同，两个指数表征的内容也有本质差异。从行业覆盖来看，A50覆盖的基本是申万一级或中信一级行业，相对较宽泛，且因为覆盖的是相对偏大的行业，市值规模也更偏头部；而A500则更多覆盖中证二级、三级行业，覆盖度更全，且对新兴的二级、三级行业以及不大可能在头部宽基里被覆盖的细分行业龙头也有更好的覆盖度。从数量占比来看，A股有5000多只股票，A50选取50只股票的采样大概只有1%，而A500选取500只股票则是10%。市值覆盖度方面，A50在A股市场的市值覆盖率大概20%—30%，A500大概是50%—60%，选取市场10%的企业，覆盖接近2/3的市值水平。所以，A50和A500指数的定位有明显区别，A50是一个A股龙头指数，A500则是一个覆盖度更全、更贴合中证全指的指数。另外，近期中证100更名为中证A100，与A50和A500同属于A系列指数。总而言之，不管指数编制方法如何，首先要了解为什么这么做，有一个结果化的导向，为什么在有300、500、1000的情况下，还要再编一个A系列指数？在理解了为什么这么做之后，再看到底怎么做，即到底纳入了哪些股票，这些纳入的股票与我们在理解了编制规则之后逻辑假设的结果是否一致，被证实还是被证伪。所以，大家要注意这些头部的宽基指数，可能细节变化非常多，落到实处也会有很多共同的地方，比如A500和沪深300相比，成分股的重合度较高，但内部的权重、行业分布有实质性差别。另外补充一点，很多投资者可以很好地区分A500和A50，因为成分股差10倍，但很难区分A500与中证500，因为都是500只成分股。实际上A500与中证500有本质差别，A500选取的是每个行业的头部，与沪深300更接近，而中证500选取的是A股中证指数里第301—800市值规模的标的，规模偏中等。
04
A500选股
立足当下、面向未来
全景网：从行业上看，中证A500指数对A股市场、行业覆盖度都更广，从行业维度看，其成份股如何选择？行业分布有何特点？更侧重于哪些行业？刘重杰：A500指数编制方式可以理解为在行业约束下，用市值规模或权重逼近的方式挑选成分股，与沪深300的成分股重合度较高，但权重上有较大差异。比如：沪深300指数中，对国民经济、金融最重要的银行的市值规模非常大，占比有十几个百分点，但在A500指数中大概是9个百分点；银行数量方面，沪深300有20家出头，而A500是10家左右。所以A500和沪深300成分股在权重和比例上有明显差异。同时，A500指数对中证三级行业较为细分的领域覆盖度较全，比如纺织服装等，这些公司在A股或者全球非奢侈品类的品牌中，市值规模相对偏小，不大可能纳入沪深300指数，但A500则有可能纳入其中。此外，在新兴科技行业里，一些新的上市公司的市值规模需要一个发展的过程，即使我们认为这些公司代表了未来的经济发展方向，也代表了未来A股的一个主题投资热点，但受行业和个股自身生命周期发展阶段的约束，且规模较小，所以也不大可能被纳入沪深300指数中，但A500指数可能会覆盖一些细分龙头。总的来说，A500指数除了认可当前的市值因子之外，还通过行业约束进行选股，可以认为是一个立足当下、面向未来的指数。
05
关注指数成分股三大层面
全景网：中证A500指数优选各行业代表公司，盈利能力、成长性高于全市场平均水平，对于中证A500指数的盈利增速以及弹性空间，您有何判断？根据您的观察，哪些行业或板块可能成为中证A500指数表现的主要驱动力？刘重杰：中证A500指数的编制方式是将中证三级行业市值规模大的公司尽量都纳入其中，那么在市场的异常波动中，把每个细分行业的头部公司框在一起会带来什么效应，值得大家关注。第一，细分行业内仍然存在龙头效应。长期来看，在全球的股市中，细分行业之后的龙头效应依然存在，即企业现在的成绩好，未来成绩好的可能性也更大。对于一些处于生命周期后半程的企业，尤其是处于收缩阶段的企业，可能在业绩增长等方面存在一定的问题，但在资本市场中，确实代表整个经济体的发展方向。所以，在全球的主要股市里，规模因子是有用的。历史数据也表明，大概在2019、2020年的行情中，龙头有极为明显的超额收益，在A股中这一效应也同样存在。第二，提前将新兴行业纳入指数中。A股和全球股市存在不同之处，但资本市场都有共性，就大家最熟悉的美股而言，标普500、纳斯达克100中很多成分股，在10年前、20年前的市值都非常小，是一步步涨上来的。实际上，A股也有这样的公司，只是机制、比例等有所不同，所谓机制就是提前纳入代表了科技成长未来发展方向、经济转型方向的新兴行业。当然，这种新兴成长行业，可能10家公司只有一家能发展起来，很多公司并不能发展起来，但如果把新兴行业当作一家公司来看，收益也是不错的，甚至远比市场平均水平高。所以，提前把新兴行业的龙头公司纳入指数，成长性会更好。第三，市场出现从左侧到右侧的反转，不单单在基本面上，还包括估值、市场情绪，交易的弹性空间也更大。从最近一两周的市场行情来看，虽然A500和沪深300有很高的重合度，但走势在短期内有较大不同。从过往的数据来看，A500和沪深300整体走势较为重合，但在底部反转时，A500的进攻性会略强，很大程度上与前述三个因素有关。
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ESG“排雷”未来将成标准化动作
全景网：从编制方法上看，中证A500指数的一大特征是在成分股筛选中纳入了ESG负面剔除，这与上半年发布的中证A50指数一致，那么ESG评级纳入成分股筛选条件的必要性在哪里？为什么近两年来新发指数在编制上开始纳入ESG评级？未来是否会成为指数编制的“标配”？刘重杰：ESG在国内的投资实践较早，大概5年前就已经开始，也有相应的产品，每年A股的投资机构和监管部门也会编制ESG的分类评级情况，不管是个股、行业还是指数，除了权益资产之外，债券等方面也有相应的评级。所以，国内ESG的投资理论和实践都有一定的基础。在最近10年的全球投资实践中，ESG也成为了一个组成要素。据我所知，在新的指数尤其是偏国际化指数的编制中纳入ESG评级，通常会采用负面剔除的方式，也有一些专门化的ESG指数会考虑ESG得分高的，即正向为增强，反向为剔除，两种方式都有。所以，ESG评级会成为指数编制必备，越来越多的指数会把这一指标考虑进去。关于ESG评级增长和剔除的意义，在A股实践中，ESG增长相对于基准指数效果不明显，但ESG负面剔除控制风险则在最近三五年较为有效，尤其是对机构投资者而言。投资机构一般都会有可投的一级、二级、三级层层递进的样本池，其中一般会有ESG的剔除。所以，从ESG的负面剔除上，目前已经成为机构投资者的一个标准操作。在指数投资上，我认为不一定需要花太多的精力关注ESG增强，但通过ESG排除得分太差的企业非常重要。另一方面，在A500的编制过程中，将C以下评级标的剔除，实际上剔除的比例相对于500只股票而言不算大，所以对权重比例的影响也不是很大。另外，ESG评级在未来是否会成为指数编制的“标配”，我的基本判断是：对于ESG“排雷”，我认为会变成一个标准化动作。如果新指数是宽基类指数，我认为ESG负面剔除会成为指数编制的标准动作；如果是行业主题类指数，可能有部分会不涉及。不过，还要看市场的实际情况，到达这一阶段还有一个过程。
07
境外投资者需要表征性更强的A股指数
全景网：中证A500指数还有一大特征是要求所有的成分股处于互联互通范围内，从而使得境外中长期资金配置更加便利，相比其他指数是否有望吸引更多外资进行配置？刘重杰：从我个人理解来看，第一，A500的编制方式与境外主流的编制方式相比，如标普500，不完全相同，但更接近，对于境外投资者而言可能更熟悉。第二，因为A500成分股处于互联互通范围内，根据编制规则和相应的政策法规约束，其会很快地、自然地就进入互联互通指数系列；对于该指数产品，理论上讲，也会非常自然地变成国际投资者配置A股的指数性产品系列，因为国际投资者对于A股个股的投资会受到政策法规、投资时间等约束，通过一个表征性强的指数进行A股投资，这一需求始终存在。十多年前的沪深300和现在的A500，一个是1.0时代，一个是2.0时代。站在国际投资的视角，作为一个境外投资者，不大可能对A股股票逐一研究，且还会受到中文水平限制，所以大家就会选一个表征性最强的指数进行投资，表征性强很大意义上是市值覆盖度问题。10多年前，A股上市公司只有一两千家，沪深300指数覆盖了接近25%的上市公司数量、70%的市值规模。如今，A股上市公司数量增至5000多家，沪深300指数的覆盖度已不能满足境外投资者的投资需求，从而需要一个市值覆盖度更大、行业覆盖度更广、表征性更强的指数。所以，我相信A500会成为国际投资者非常重要的指数考量，并布局相关产品。
08
未来A1000指数推出
需与投资实践平衡
全景网：综合来看，中证A500指数被市场寄予厚望，关于“中证A500指数有望成为A股的国际代表指数”这一观点，您怎么看？之后是否还会有A1000、A2000呢？刘重杰：根据中证A500指数的编制规则，以及国际投资的需求，A500指数确实有望成为A股的国际代表指数，但指数公司未来是否会发布A1000、A2000甚至更多指数，则较难判断，因为表征性和可操作性需要平衡。
从实际操作的视角来看，A股中上证或全指的ETF产品，不少是抽样复制的，长期投资过程中，投资者会选择“班上成绩中等偏上的ETF”，表征性会更强。目前，A500的市值覆盖度接近2/3，基于市场的投资需求，假设A1000在A500的基础上再增加500只股票，是否有需要，或者在A500之外，选取中证指数里501—1500市值规模的个股。对此，我认为指数公司应该是“边走边看”，因为一个市值覆盖度接近2/3的指数，已经可以满足相当多的投资需求。
而对于大多尾部的指数，可能只是阶段性的需求，投资实践的难度对机构投资者而言也相对较大。如果A1000的选股是A500+500，那么纳入的500只股票影响也不大；如果A1000的选股是把A500排除后选501—1500的股票，其市值覆盖度或表征性就是另一类编制方式。从交易便利性的视角来看，对于国际上最主流的大类资产配置机构，需要的是市场覆盖度足够，但又不过于琐碎的投资需求。因为长期看，不管是A股还是全球股市，头部覆盖1/2—3/4的指数基本上表征市场没有太大问题。如果有阶段性的投资需求，比如三季度美股的罗素2000表现不错，产品规模也有所增长，但和美股最主要的指数标普500的规模和实际运作情况相比，占比依然不大。
所以，我认为指数公司推A1000、A2000指数没有任何问题，同一套规则之下改参数即可，但从投资实践上，我认为需要一个平衡。
09
最基本的配置思路或许更适用
全景网：如果投资者想要配置一些宽基指数，您有哪些建议？刘重杰：我分享一下对广大普通投资者较为适用的懒人配置方法。第一，在配置任何一项资产时，看看资产长期的历史收益。实际上，长期收益剔除估值波动影响后，是一个高阶项，一个非线性的项。也就是说，选择的资产在不考虑估值的情况下，资产的ROE水平为收益的决定性因素，尤其是指数投资，核心是对资产的长期预期收益。对于长期资产配置，投资者首先要对配置预期收益有一个清醒的认知，比如A500的ROE增速水平。其次，排除估值影响，因为估值在A股的影响非常大，按季度涨跌幅来看，A股几乎70%可以用估值解释，30%用业绩解释。但估值没办法把握，可以参考一些基本数据，如全市场有一个以10年期国债为基准的基准收益，或者更综合的，回到10年前，除了投资权益市场、债券市场之外，还可以投资不动产等等。通过社会上投资收益较好的投资者的平均投资收益数据，可以大致知道估值的中枢。当必要收益率超过社会平均水平较多，且投资者对A股估值的波动有基础的了解，就可以开始启动长期配置。当然，前提是投资者能接受这样的收益率，有时候可能收益率并没有那么高。第二，通过配置实现预期收益。在A股中，看社会的必要收益率，再看A股的估值水平，然后坚持长期定投方式，我们称之为时间分散式配置，收益不会很差。其中，最难的是大家的预期收益，真实的市场情况和预期收益之间存在巨大的鸿沟，导致大家下不了手，或者没有勇气接受这一收益率，也没有信念坚持这种配置，我认为这是最大的问题。很多人认为配置技术越先进越好，但以我个人经验，10年、20年前的套路和现在新发展的用各种高大上的AI模型进行的配置相比，经风险调整后的收益比差别没那么大。至于有没有增长，需要大家自己做模型训练，但个人投资者的成本太高，而且有理由相信当越来越多的机构这么做，大家的超额收益可能会很快也都没有了，反倒是那些最基本的配置思路，对个人投资者也许更适用。
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重视红利质量和新兴行业
全景网：展望今年接下来的市场行情，您觉得有哪些投资主线？刘重杰：整体看，高股息、低估值的红利类企业业绩不错，在过去三四年时间跑出了超额收益。不过，当前市场处于政策调整阶段，有可能会向盈利能力强、盈利较稳定的一类公司或者行业进行切换。所以，我们对于质量因子的把握，第一是ROE、毛利、净利水平要高，即盈利水平高；另一方面，盈利水平要稳，面对行情调整，面对宏观经济产业发展的起落，基本面越稳的资产值得大家重视。从估值的角度看，大家不妨理性一点，尤其在入场时点，估值不可能像大家想的那么悲观，在A股里估值往往会带来超额收益。如果大家认为经济基本面、政策有所调整，市场情绪有所扭转，且估值反转有一定业绩支撑，那么从红利扩散到红利质量这一类资产，我认为要重视；同时，一些有较大确定性的成长性新兴行业，可能爆发性会非常强。前一类从红利扩散到红利质量的，估值在不是特别贵的情况下，进行组合配置，净值波动风险相对更可控；如果要选一些细的行业主题，有一定的业绩预期，代表的是未来的方向，在估值可以接受的情况下，判断市场情绪在调整，我认为依然值得配置。此外，还存在一些业绩没有太多预期或者业绩预期偏短期的板块，但又有较大的行情表现，也是很多投资者的配置选择。
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